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易凯资本-15万亿的S市场谁来接盘-240129

日期:2024-01-29 19:45:19 研报出处:易凯资本
研报栏目:机构资讯 袁野,黄丹青  (PDF) 19 页 2,425 KB 分享者:cady******208
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研究报告内容
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  1、中国级市场VC和PE投资业正在临两难题,个是募资难,个是退出难。【慧博投研资讯】在很程度上说,退出难是募资难的重要原因,募资难是退出难的必然结果。(慧博投研资讯)根据中国基业协会的数据统计,中国前处于退出期和延期的私募基规模近15万亿。把15万亿的规模放到个更阔的图看,中国当前社会消费品零售总额近44万亿,物流产业13万亿,商品房销售额11万亿,农业产业10万亿,健康产业10万亿,汽产业9万亿,餐饮业5万亿,教育产业3万亿,家电消费市场仅有8,000亿。不难看出,仅就规模,中国15万亿规模的VC、PE存量市场已经于很多影响中国国计的头产业。

  2、中国围绕S资产和S份额的交易在这个级市场交易中的占远远低于全球市场,未来S交易渗透率的持续提升将是中国级市场投资的个重要、显著和期的趋势。在全球市场,S交易在私募股权级市场交易中的占为15.8%,中国今天S交易的渗透率只有7.6%,在三年前这例仅有2.6%。

  未来,随着越来越多的GP把更多的精转向退出以及越来越多的新玩家进S市场,S交易渗透率会进步向全球平均平靠拢。

  3、今天的中国S市场由多种形态的交易构成:

  (1)LP主导的交易--LP份额转让;(2)GP主导的资产转让交易(可以针对单个项也可以针对某个项组合);(3)GP主导的接续基(可以针对GP某期在管基的全部项、部分项或单个项)。在以上种交易形态中,当前的主流还是LP份额转让和GP主导的单项退出。在未来,我们预期GP主导的接续基会快速增加,GP主导的资产包转让和接续基与LP主导的LP份额转让将期共存。除此以外,未来由买驱动的S交易形态也会破出,如由买发起和管理的直投S基(DirectSecondary Fund)/双GP接续基(Co-GPContinuation Fund),或者由买发起的涉及多个资产和多家GP的资产池交易。

  4、今天中国S市场中的机构化买并没有那么多,但很可能想象的要多。当前专业化S基在市场中占不5%,更多的买集中在显性的地政府、融机构、产业投资等向。期,我们认为S市场的买参与者将以专业化的S基为主,他们很可能是从上述显性群体中脱颖出的独团队或独主体。此外,未来S市场上也将进步分化出领投和跟投的,头部的专业化S基将形成品牌效应,成为挑选资产、主导尽调、设计架构和估值定价的领头。

  5、S市场成交的可能性既取决于底层资产,也取决于管理。相对,我们认为两类管理和三类资产的交汇地带较容易成交。两类管理是指(1)与时俱进的型管理和(2)业专注的垂类头部VC。三类资产分别为:(1)准流动性(有明确IPO预期)资产;(2)具备头属性的资产;以及(3)顺应政策与业周期趋势的成性资产。

  6、虽然理论上说,切的资产都有个合适的价格,但基于今天的市场现实,前较容易成交的S资产总体需要具备“优质资产”和“绝对价格竞争”的双重标签。者相较,“优质资产”可能“绝对价格竞争”更加重要。

  7、虽然每个资产和交易的具体情况都不尽相同,但基于底层资产在当下市场环境中可以获得的市场化估值为基础,20-40%的股折扣率是个相对适中的S资产定价区间。影响这个折扣率的因素包括业周期、企业基本、未来退出(IPO/并购/回购)的价格和时间预期、出售迫切性和出售态等因素。

  8、需要强调的是,在S交易中,买的本质的仍然是追求投资回报的确定性,不是追求绝对的价格折扣。据统计,在海外S基总体的回报中,来于折扣的贡献度通常在19%-31%之间波动,其余70%-80%左右的回报仍然主要来于资产本的增值。越是优秀的S基管理,投资的回报越不依赖于价值折扣。

  9、在中国S市场中,具有机构化能和信背书能的专业服务机构显著缺位,客观上也让这个市场中的交易达成变得更加困难。尤其是在GP主导的接续基中,由于需要对新LP利益冲突的问题,公允定价和程序正当性关重要。这也为专业服务机构为交易双围绕估值合理性和流程合规性提供深度增值服务提供了巨的市场空间。

  

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