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国金证券-宏观专题分析报告:雪球集中敲入风险,或已明显释放-240124

日期:2024-01-24 08:01:01 研报出处:国金证券
研报栏目:宏观经济 赵伟,贾璐熙,李欣越  (PDF) 7 页 1,065 KB 分享者:hus****xl
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研究报告内容
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  1月22日,IC2409合约和多个IM合约盘中均触及跌停,雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。【慧博投研资讯】后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注?集中敲入风险或已明显释放,存量陆续到期平仓压力可能延续至3月上旬。(慧博投研资讯)

  一问:买入雪球结构的意义?相当于卖出障碍看跌期权

  雪球结构(Autocallables)本质上是一种奇异期权,2019年开始在国内逐渐流行,2021年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权,票息相当于期权费收入,但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出,则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证500和中证1000指数。

  雪球结构在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出,收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情,发生敲入的风险较高,一旦发生敲入,就可能面临亏损的情形。历史回溯来看,挂钩中证500指数的经典雪球结构,盈利的概率是78.5%,盈利情形平均存续时间只有4.8个月。

  二问:雪球结构何时带来负面冲击?敲入未敲出状态下,大量到期

  雪球结构存续期内,主要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲。触发敲入前,通常会增加买盘的力量,仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量,导致股指期货基差贴水一度持续收窄。除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情,雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。

  雪球到期结束时,如果是敲入未敲出状态,除非投资者同意转投线性增强结构,否则需要平掉全部多头仓位进行兑付,会产生较大卖盘压力。2023年8月以来,2年前发行的雪球陆续到期,股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现,导致基差贴水持续放大。根据测算,存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到3月上旬。

  三问:后续可能的影响?集中敲入风险弱化,到期压力逐渐缓解

  雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易,缺少公开数据。根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据,估计目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元,其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别为2183.1亿和1091.5亿元。中证500和中证1000雪球后续到期压力主要集中在2月到3月上旬和8月。

  目前存续的雪球结构中,集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元,分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分,敲入线在4700到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。

  风险提示

  1.测算数据与实际情况可能存在较大差异:场外交易缺少公开数据,本文的测算基于较多假设,可能与实际情况存在较大差异。

  

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